Es fácil dejarse llevar por las cifras oficiales. El mayor repunte en la inflación de los precios al consumo de EE.UU. desde 1981 ha elevado la presión sobre la Reserva Federal para que suba los tipos de interés de forma agresiva. Los mercados descuentan diez subidas de tipos de 25 puntos básicos solo este año después de que la Reserva Federal iniciara su ciclo de alzas en marzo. A medida que nos acercamos a las elecciones legislativas, la presión política sobre la Reserva Federal para sofocar la inflación solo puede aumentar. Todo ello conforma el periodo más difícil para los inversores en renta fija desde la década de 1980 (afortunadamente, las oleadas de ventas de este tipo son inusuales). La cuestión ahora es cuándo será el momento de asegurar estos rendimientos más elevados. Creemos que pronto.
Existen diversos factores en juego que ya apuntan hacia una desaceleración económica. Las administraciones públicas y los bancos centrales se han comprometido a retirar los estímulos extraordinarios que aplicaron para proteger el crecimiento en el apogeo de la pandemia, mientras que China se ha ceñido a su estricta política de cero COVID. La fortaleza del dólar estadounidense, que se sitúa en su nivel más alto en 19 años debido a su atractivo como moneda refugio, tiene un claro efecto de endurecimiento en las condiciones financieras. El conflicto entre Rusia y Ucrania ha añadido otro elemento de incertidumbre y ha aumentado el precio del petróleo, del gas natural y de las materias primas, incluidas las alimentarias. Asimismo, estos incrementos de los precios actúan como un impuesto a los consumidores y, en última instancia, lastran la demanda.
Los mercados bursátiles siguen cayendo, lo que eleva la presión sobre las finanzas de los consumidores. Los salarios están subiendo en EE.UU., pero se ven superados por la inflación. El salario medio real por hora ha descendido durante 12 meses consecutivos. El fuerte repunte de la rentabilidad de los bonos del Tesoro a corto plazo ha elevado los tipos hipotecarios y las nuevas solicitudes de hipotecas están reduciéndose rápidamente. La presión sobre el gasto es real. Las empresas verán cómo la ralentización del consumo afecta a sus ingresos en un momento en el que la inflación está elevando los costes de producción.
A consecuencia de ello, las temporadas de publicación de resultados del resto del año podrían arrojar algunas importantes sorpresas negativas. Dicho de forma simple: la economía mundial tiene una capacidad limitada para tolerar tipos de interés más altos.
Inversión de las curvas
Para saber lo que puede deparar el futuro, basta con mirar la curva de tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU. Los tipos de los bonos a 2 años del Tesoro estadounidense se colocaron brevemente por encima de los bonos a 10 años a principios de abril. Ocurrió lo mismo con los bonos a 5 años y a 30 años. Mientras que los bonos a corto plazo reflejan la posibilidad de nuevas subidas de los tipos, los bonos a largo plazo ilustran las perspectivas de crecimiento e inflación.
La inflación está, de hecho, al rojo vivo. Sin embargo, creemos que es probable que disminuya en los próximos meses conforme se suavicen los cuellos de botella de las cadenas de suministro. La inflación estructural se mantendrá en niveles moderados, ya que el envejecimiento de las poblaciones implica una reducción del gasto en bienes y servicios. Otros aspectos, como la mejora de la productividad gracias al uso de la tecnología, la mano de obra barata, la excesiva deuda y la «zombificación» del sector empresarial, seguirán manteniendo la inflación a raya.
La forma en que los bonos a largo plazo del Tesoro estadounidense cotizan en este momento indica que un mayor endurecimiento en la actualidad significa un menor crecimiento en el futuro. Esperamos que la curva de rendimientos siga aplanándose y creemos que no tardará en invertirse a lo largo del gráfico. Históricamente, este hecho ha sido un claro indicador de que la recesión está próxima.
Oportunidades interesantes en renta fija
El enorme endurecimiento de la Reserva Federal justo cuando la inflación comienza a disminuir y el crecimiento empieza a desacelerarse indica que existen muchas posibilidades de que se produzca un error de política monetaria. Siempre que la Reserva Federal ha logrado orquestar un aterrizaje suave en el pasado, ha endurecido su política antes de tiempo y el crecimiento se ha recuperado. Actualmente, ocurre lo contrario y parece inevitable un aterrizaje forzoso. Y esta afirmación es aún más cierta si tenemos en cuenta que el cometido de la Reserva Federal es centrarse en indicadores económicos retrasados con ayuda de herramientas de política monetaria relativamente imprecisas que tardan en surtir efecto. Por lo tanto, no debería sorprender que con frecuencia a lo largo de la historia la entidad haya endurecido demasiado la política, hasta el punto de que «algo se rompe».
No esperamos que la Reserva Federal se aproxime ni de lejos al número de subidas de tipos que se presuponen actualmente en el mercado. A medida que avance el año y nos acerquemos a 2023, resultará dolorosamente evidente que el crecimiento se está ralentizando de forma notable y los bancos centrales se verán obligados a adoptar una postura más expansiva, reduciendo el ritmo de endurecimiento.
Las indicaciones de la Reserva Federal en el sentido de que podría empezar a reducir sus ingentes posiciones en bonos a un ritmo máximo de 95.000 millones de dólares mensuales, aproximadamente el doble de rápido que el recorte más grande que se produjo entre 2017 y 2019, también frenarán el crecimiento. La reacción normal del mercado es «comprar con el rumor, vender con la confirmación» y, por lo general, los inversores reaccionan ante la noticia y pasan página ante el hecho en sí. Sin embargo, en el caso del endurecimiento cuantitativo, a lo largo de la historia los mercados han reaccionado cuando la Reserva Federal comienza a retirar los estímulos de forma efectiva y esperamos que los activos de riesgo sufran cuando la Reserva Federal empiece a reducir la liquidez. Eso supondrá un golpe de realidad para muchos inversores que se han acostumbrado a pensar que los bancos centrales son sus amigos.
Eso significa que en las carteras seguimos manteniendo una postura cauta con respecto al riesgo crediticio: conservamos una gran cantidad de munición para incorporar riesgo a medida que la amenaza de recesión amplíe los diferenciales. Estamos ilusionados con la oportunidad que se avecina para asegurar rendimientos en toda la renta fija a niveles que solo hemos visto de vez en cuando en los últimos 15 años.
Variación de las asignaciones: detalle sobre Asia
Hemos reflexionado sobre lo que significan los bruscos cambios geopolíticos para nuestra exposición a la deuda pública en Asia; así, nos preocupa que las reacciones a la invasión rusa de Ucrania muestren un mundo cada vez más dividido en dos bandos. Las contundentes sanciones a los activos rusos suponen un modelo para el futuro. En vista de que ya teníamos intención de recoger beneficios en nuestra exposición a la deuda pública china, que ha batido a los mercados desarrollados este año, hemos vendido la posición teniendo en cuenta el riesgo de una mayor inestabilidad para los inversores de los mercados desarrollados.
Hemos reemplazado la mayor parte de la exposición a China por la deuda pública de Corea. El banco central coreano actuó de forma contundente para controlar la inflación y es probable que adopte una postura más expansiva a medida que los efectos de las subidas de tipos en su enorme sector inmobiliario y el impacto de los confinamientos en China ralenticen la economía. Corea también es vulnerable a las mismas tendencias de deterioro demográfico y endeudamiento excesivo que han tirado a la baja de los tipos de los bonos en los mercados desarrollados, especialmente en Europa y Japón.
Ariel Bezalel y Harry Richards
