Festival de bonos. Advertencia de los economistas sobre una decisión del BCRA.

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Los analistas privados temen por el efecto monetario en momentos de elevada inflación y por el impulso que puede darle al gasto público

28 de mayo de 2021
Javier Blanco

El puente normativo que generó ayer el Banco Central (BCRA) para que los bancos transformen de aquí en más parte de las inversiones en sus Letras de Liquidez (Leliqs) en nuevo crédito hacia el Gobierno renovó el temor en el mercado a que se haya abierto la puerta a un nuevo festival de bonos.

Desde el próximo martes, la Comunicación A 7920 permitirá a lo bancos integrar la porción de encajes que hoy mantienen en Leliq (unos $730.000 millones) con títulos en pesos que emita y le adquieran al Tesoro Nacional.

Es algo que ya habían podido hacer desde mediados de 2018, cuando la administración Macri creó ese canal para financiarse en medio de la crisis cambiaria. También en la actualidad es posible, aunque de manera acotada: desde el año pasado, el Gobierno acordó con los bancos emitir el Bonte 2022 a tasa fija del 22% anual. El BCRA los autorizó además a usarlo también para cumplir con los requisitos mínimos -como las Leliqs-, lo que hizo que sea un papel muy demandado, ya que les implicó pasar a cobrar ese interés por una obligación que debían constituir a tasa 0%, y le sirvió al Gobierno para refinanciar deuda heredada y que vencía en momentos en que no tenía fondos para afrontar esos pagos y a bajo costo.

Lo que cambia la circular de ayer es que la excepción se hace regla, aunque la decisión final de canjear al BCRA por el Tesoro como contraparte deudora corresponderá a los bancos (es voluntario). Dispone que podrán utilizar muchos otros títulos emitidos por el Tesoro con el mismo fin mientras no sean con capital ajustable por dólar (dollar-linked), siempre que hayan sido adquiridos en licitaciones primarias y esos instrumentos hayan sido emitidos a un plazo no menor a 180 días ni mayor a 450 días.

Lo que hace “ruido” y generó reacciones es que la norma establece que los nuevos bonos de esas características que compren para constituir encajes estarán excluidos de las normas que limitan el “Financiamiento al Sector Público No Financiero”. Las mismas fueron la génesis que permitió recomponer al sistema financiero local tras la implosión de 2001 y mantenerlo al margen de los problemas que las reiteradas crisis que la economía local transitó luego. Es decir, estas nuevas tenencias no se computarán para el cálculo del tope del 75% de la responsabilidad patrimonial que los bancos pueden tener a la deuda pública en su conjunto, algo similar a los que ocurrió en la crisis del 2018/2019, cuando se permitió para la tenencias del Bono del Tesoro Nacional en pesos a tasa fija con vencimiento en noviembre de 2020 (BOTE) -Circular A 6526-.

“En 2002 establecimos dos límites regulatorios: 1) al % de deuda pública en cartera de los bancos; 2) a los préstamos en US$ a deudores sin dólares. Esos dos límites evitaron que nuestras varias crisis contagiaran a los bancos. Ayer, el BCRA eliminó el primer límite”, observó crítico Eduardo Levy Yeyati, quien se desempeñaba como economista jefe y gerente de política monetaria del BCRA en ese entonces.

Para el economista Federico Furiase , director del Estudio Eco/Go, la duda surge porque-se sabe- el diablo está en los detalles. “Si la misma normativa hubiese incorporado que los títulos del Tesoro elegibles para integrar encajes cuentan para el límite de la exposición de riesgo soberano en los bancos y que la opción de recompra que les asegura el BCRA entra dentro de los límites actuales del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro uno podría interpretar que el objetivo es gradualmente reemplazar financiamiento monetario por deuda en mercado local, evitando caer en riesgos sistémicos. Lamentablemente, no parece el caso porque ni se los computa para el primer límite y se abrió eventualmente un mecanismo alternativo de financiamiento monetario del BCRA al Tesoro adicional a los adelantos y las transferencia de utilidades. Todo esto, tomando en cuenta que una letra del Tesoro no es un instrumento de esterilización como la del BCRA, no deja ver que el cambio implica expansión monetaria”, explicó.

“Si bien la opción es voluntaria y los bancos podrían aumentar su rentabilidad al cambiar Leliq por un título público con mayor rendimiento, la medida aumenta el riesgo dado que expone al sistema bancario al riesgo del sector público y tiene impacto monetario expansivo en el corto plazo aunque en el largo plazo puede no serlo, pues todo dependerá de la evolución que muestre del déficit fiscal. Si no hay mayor déficit fiscal, el Tesoro podría financiarse más con el sector privado y menos con el BCRA, lo que haría que la medida sea monetariamente neutra. Pero el riesgo de mayor expansión existe, porque disponiendo de mayor financiamiento podría haber tentación de gastar más”, advirtió en un informe Cohen.

Walter Morales, titular de Wise, interpretó que lo que la norma busca básicamente es que los bancos “financien al Tesoro con bajo riesgo (inicial) y esa nueva demanda baje la tasa corta de la deuda que colocan”. Pero cree que las entidades privadas pueden ser reacias a tomar esa opción porque “mientras el BCRA siempre honró su deuda, el Tesoro Nacional cada 12 años, promedio, reestructuró sus pasivos”.

El economista Fernando Marull recordó que los bancos “ya tenían la opción de colocar un mayor monto en bonos del Gobierno” y no lo hacía. Y apuntó a la medida. Aunque pensada para que ganen los bancos, el Tesoro y el BCRA es riesgosa al implicar “mayor expansión monetaria y mas riesgos en bancos que hoy tienen 12% del activo prestado al sector público pero en 2002 llegaron a tener casi el 50% prestado al sector público”.

Para Moodys, “la medida no implica mayores riesgos para los bancos mientras el BCRA active el mecanismo de liquidez inmediata a través de la recompra de los títulos que hayan sido integrados a un precio levemente por debajo del precio de mercado”. Pero advierte que, dado que los bancos han venido limitando su exposición al Tesoro “tanto por límites regulatorios, como por el riesgo implícito que ella conlleva, es de esperar que la migración a dichos instrumentos sea moderada”, indicó en un informe difundido esta tarde.

La medida llega cuando la emisión monetaria estaba rumbo a encontrar los límites que le fija la Carta Orgánica (por la caída del 68% que anotó en sus ganancias y los esfuerzos que llevó adelante para mantener estable la Base Monetaria en lo que va del año) y el Gobierno había mostrado también limitaciones para conseguir financiamiento en el mercado en los últimos meses pese a haber cambiado normas para que, por ejemplo, los fondos comunes de inversión sean más activos en la demanda.

No en vano llega cuando se aproximan vencimientos de títulos por más de $800.000 millones entre julio y agosto, y el Gobierno debería captar unos $60.000 millones más por mes para no alejarse de la meta anual fijada en su programa financiero. En este sentido, se descuenta que los bancos que adherirán al mecanismo serás los públicos, que tienen unos $400.000 millones en Leliqs canjeables, lo que le permitiría al Gobierno superar prueba sin correr el riesgo de tener que validar mayores tasas.

Tal vez la única apuesta oficial pase precisamente por sortear dichos test, tomando en cuenta que aparecen semanas antes de las elecciones primarias. En ese caso, habrá que esperar que no se haya puesto más en riesgo el futuro sólo por intentar salir de un atolledero sin costos.

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