Definiéndose la partida

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Hace unos cuatro años, recuerdo que en las charlas sobre la problemática de los países “pobres” de Europa (Grecia, España, Portugal e Irlanda) uno de los temas recurrentes que veíamos era que por más que Grecia hacía uno tras otro plan de ajuste, era prácticamente imposible salir del cuello de botella que implicaba una relación de deuda mayor al 150% del PBI y recesión. Esto sumado a la nula posibilidad de hacer política monetaria y a las presiones de la troika en cuanto a mayor austeridad, eran un combo muy difícil de revertir. 
 
Hoy, ya pasado el tiempo, vemos que el ruido en Grecia se mantiene y la discusión que hoy se plantea la eurozona es si este país puede o no convivir con sus pares “ricos”. Europa está en una encrucijada importante, por un lado sectores duros que no están dispuestos a dar beneficios a sus vecinos pobres porque consideran que es plata mal gastada y una señal negativa y, por otro lado, Grecia tampoco quiere aplicar nuevas medidas que solo terminen en mayor recesión y paro. Y la realidad es que hay un poco de todo en estos planteos, los alemanes por ejemplo no deberían olvidarse que la moneda euro fue un excelente vehículo para hacer su economía más eficiente y rentable y los Griegos no dejan de ser un país en donde la eficiencia en el gasto no es justamente una de sus mayores virtudes.
 
En ese contexto, el Gobierno de Tsipras convocó a un referéndum para que sea el pueblo el que tenga la última palabra en la negociación con la troika y no cargar con el costo político de la misma. El resultado fue un rotundo NO que le dio mayor poder al gobierno de turno y abrió una nueva instancia de negociación en donde se podrían empezar a sentar las bases de un acuerdo más ecuánime entre las partes. A la fecha, y contrareloj, se ha logrado plantear las bases de un acuerdo amplio y las cosas se ven relativamente más tranquilas en un contexto de alta volatilidad.
 
El efecto Griego lo ponemos como prioritario dentro de los temas globales porque hoy es el principal foco de tensión a nivel mundial, quizás no tanto por el peso específico de Grecia sino por los efectos derrames que se pueden generar ante una situación de salida del país de la zona euro. Como toda crisis, se sabe dónde se empieza pero no donde se termina. Todo incremento de volatilidad se trasladará al mundo emergente como una suba de riesgo y por ende de tasas.  
 
En el plano local, desde hace un mes que el mercado ha empezado a dar señales inequívocas de un proceso de dolarización gradual de los portfolios. La profundización de la emisión descontrolada (estamos proyectando un déficit del 8% del PBI, es decir unos $ 400.000 MM) junto con la mayor incertidumbre que implica el tándem Scioli-Zanini para el mercado por no hacer mayores comentarios sobre el rumbo económico futuro, ha acelerado la búsqueda de refugio en moneda dura. No es que el dólar se haya encarecido, lo que sucede es que se ha abaratado el peso por la impresión sin respaldo. Como dato, la expansión monetaria esta, en estos momentos, en el orden del 40% anual, muy lejos del 20% de fines del 2014. Parecería que el axioma que ante años electorales el gasto se dispara descontroladamente se va cumpliendo nuevamente a la perfección en nuestro país aún a costa de un deterioro de la macro. “Que el que viene pague la fiesta”. 
 
Por la única razón que el BCRA ha podido comprar dólares en todos estos meses fue por las colocaciones de deuda de YPF y el cobro de las frecuencias 4G licitadas a las empresas de telefonía. De la cosecha record de soja o de la baja del precio internacional del crudo no han quedado dólares remanentes. El BCRA ha estado alimentando vía dólar ahorro la demanda de dólares en el mercado paralelo. Bien contabilizadas y sin maquillajes contables, las reservas siguen bajando y no superan los U$S 12.000 (y no U$S 33.000 como aparecen en los agregados monetarios). Esta presión se sentirá aún más cuando nos acerquemos al vencimiento del RO15 en Octubre que hasta ahora no nos genera dudas con respecto al pago del mismo pero sí debería aparecer en la agenda un rollover de deuda voluntario bien programado y no como el intento frustrado del año pasado para descomprimir tensión.
 
En este contexto, acercándonos a la fecha de las PASO, con reservas cayendo, presiones cambiarias latentes y sumado a que históricamente el tercer trimestre es desde la macro el más complicado de llevar y el que define el año siguiente, creemos que ante todo debemos protegernos.
 
El AA17 ha sido en mayor medida nuestro instrumento elegido para dolarizar cartera y en estos días empezamos a subir posiciones en el DICA como bono de mayor maturity. Sabemos que estamos corriendo el riesgo que, si el gobierno decide salir a intervenir el mercado como ya lo hizo el año pasado, las cotizaciones en pesos pueden sufrir bajas. Pero preferimos correr este riesgo a que ocurra el escenario inverso y la brecha se dispare. 
 
Podemos observar en la siguiente gráfica la evolución de la brecha entre el dólar oficial y el bono AA17. Claramente se puede apreciar que estamos prácticamente en los mismos niveles que la corrida cambiaria de septiembre del año pasado.
 
En lo que todavía no hemos incrementado posiciones es en instrumentos dólar link, mantenemos en la actualidad los bonos AO16 y BDC19, excelentes bonos para captar un escenario de devaluación del dólar oficial. No creemos que esto ocurra en los próximos meses con lo cual dejamos nuestra posición en sólo un 20% pero en constante revisión.
Como podemos apreciar en la siguiente gráfica, el AO16 ha realizado un ajuste de precio superior al 10% y ha vuelto a los niveles de febrero/marzo del corriente año cuando claramente nos estamos acercando a una etapa electoral más compleja y en donde prácticamente no hay analista económico diciendo que una de las medidas económicas del próximo gobierno es devaluar la moneda para ayudar en la competitividad de los sectores vinculados al comercio exterior. 
 
Para terminar, hemos mantenido e incluso incrementado las posiciones en acciones defensivas, en esta ocasión decidimos incluir en nuestro portfolio Telecom, una empresa que en la actualidad cotiza en el panel general pero que supo tener muchos años dentro de las líderes con excelente desempeño. A estos valores, las probabilidades juegan a su favor y es también una acción que protege ante escenarios devaluatorios por cotizar su CEDEAR en NY.
 
Nos mantendremos muy pendientes de la evolución de todas las variables principalmente locales, creemos que ahora empiezan a jugarse muchas más cartas y habrá que estar preparado para rotar las carteras dependiendo el escenario.
 
Cordiales saludos
Lic. Diego G. Polini