Aguas tranquilas… pero en la superficie.

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Cerramos este 2014 con un escenario que se mantiene igual al de nuestros pronósticos  de mitad de año.
Por un lado la posibilidad de que las variables económicas se acomoden en los próximos meses de la mano de un acuerdo de deuda a partir de abrirse una instancia de negociación con los holdouts en enero, reducción de las tasas de crecimiento del déficit fiscal, reducción de la emisión monetaria y, en líneas generales, una mejora en las variables financieras que nos puedan llevar a transitar de manera más tranquila el periodo de transición política hasta el próximo gobierno. 
 
Por otro lado, también se mantiene vigente la posibilidad de un escenario más convulsionado (no desde el punto de vista social, pero si económico-financiero) que implique una nueva disparada del dólar como consecuencia de no aplicar ninguna medida que ayude a descomprimir la economía.
 
Si tenemos que elegir entre las dos, deseamos que la primera se imponga sobre la segunda, pero la realidad es que no hemos visto nada en el horizonte que nos permita descartar el segundo escenario.
Gracias a Dios (o a Francisco) el nivel de conflictividad social se ha mantenido bajo y hemos pasado unas fiestas tranquilas desde ese punto de vista. Es cierto que, después de un periodo de bonanza económica parecería ser bastante poco conformarse con eso, pero que no hayamos vivido algún evento traumático no deja de ser algo positivo. Parecería que la influencia del Papa sobre los sindicatos y sus estructuras ha sido algo a tener en cuenta y que han ayudado a morigerar los reclamos.
 
Por otro lado, desde el lado de la pseudo tranquilidad en los mercados, creemos que este es el tercer intento por parte de las autoridades económicas de aplicar medidas que no atacan los fundamentos del problema si no que son paliativos de las mismas aplicando el poder de policía que el gobierno tiene.
 
El primer intento fue cuando Guillermo Moreno todavía estaba al frente de la Secretaria de Comercio y el dólar hizo un primer salto ante las presiones devaluatorias hace casi 2 años. En ese momento fue cuando hicieron sus primeras apariciones los perros entrenados en la city porteña y lograron calmar las aguas momentáneamente. 
El segundo intento de frenar presiones similares fue en enero de este año cuando Fabrega aplico una serie de medidas que incluyo la devaluación del peso junto con suba de tasas de interés y de esta manera volver a calmar las aguas momentáneamente.
 
Para terminar, en agosto del 2014, cuando el paralelo se disparaba a niveles de $ 16.- y más de un analista veía un dólar de $ 20.- para fin de año, el gobierno salió con la mayor artillería posible a intervenir Casas de Cambio, auditar los libros de las Sociedades de Bolsa y, en general, profundizar las medidas que se venían aplicando. En este contexto, las mismas han sido relativamente efectivas. La plaza de instrumentos relacionados con el dólar se secó y se logró reducir el precio del dólar blue en alrededor de $ 13,5 - $ 14.-
 
Ahora bien, este intento sigue siendo más de lo mismo, y la realidad es que los anteriores no tuvieron resultado. Desde el punto de vista de lo peor que podía pasar, hay que reconocer que haber bajado un 20% el valor de la divisa norteamericana no es malo y le dio cierta estabilidad al sistema. Pero por otro lado, da la sensación que estamos viendo un mar extremadamente tranquilo que parecería invitar a surfear, pero bajo la superficie hay varios tiburones adormecidos que pueden despertarse ante el mas mínimo paso en falso.
 
Es por eso que hemos decidido mantener los portfolios con una estrategia muy cauta. Nos sigue costando mucho creer que el gobierno podrá seguir manteniendo el dólar oficial a estos niveles sin hacer nada. Igualmente creemos que, dentro de todas las variables, esta va a ser de las últimas que van a tocarse.
 
El fracaso del canje del bono RO15 nos ha encendido una luz de alarma ya que parece increíble que una reestructuración de deuda, que intentaba traer previsibilidad al calendario financiero, no haya sido consensuada de antemano con los principales tenedores de títulos convirtiéndose en un fracaso mayúsculo. Después de que el Gobierno emitiera un par de bonos link que dieron la sensación de un manejo más profesional, este canje fallido tiro por tierra esta sensación de profesionalidad.
 
Por otro lado, la mayoría de los Índices no sirven a los fines de calcular los valores de equilibrio de las variables financieras. Con la aplicación de los Swaps de monedas con China parecería que los niveles de reservas se han incrementado, pero recordemos que es una operación transitoria que dura un año y que debe devolverse.
 
Tampoco está muy claro cuál es el nivel de importaciones frenadas y por ende, cual es la cantidad de U$S que el BCRA está adeudando. Algunas estimaciones indican un nivel de unos U$S 5000 MM.
En resumen, creemos que este tipo de medidas de policía sirven para quitar presión en el corto plazo pero en realidad el mercado necesita alimentarse de noticias reales y concretas para que se mantenga la calma que estamos viendo. Y cuando observamos los números reales, nada ha cambiado bajo la superficie. Es por eso que la cautela es nuestro consejo, seguir mirando el mar desde la playa y, si estoy obligado a estar dentro, estar preparado para salir ante el más mínimo movimiento de las aguas.
 
Las bajas que hemos visto en el mercado de bonos en dólares nos invitan a ingresar a este mercado como una oportunidad de hacernos de divisas a precios bajos tal como lo hicimos en el pasado en las dos intervenciones anteriores del Gobierno. Es por eso que hemos decidido mantener un 40% de nuestro portfolio en instrumentos vinculados al dólar como ser los Boden 15 o los Global 17.- 
 
Para aquellos que les gusta asumir un poco más de riesgo, la caída del precio del petróleo nos puede estar dando una entrada a papeles como Tenaris (TS, P actual: $ 170 cuando mostro máximos superiores a los $ 340 hace menos de un año), PBR (P actual: $41 con rango de $35 y $ 137.- o la misma YPF (P actual: $300.- y rango de $ 248.- y $ 560.-)  NO creemos que el petróleo inicie rápidamente un rally pero también es cierto que estos papeles son una excelente cobertura devaluatoria. Creemos que si el horizonte es de mediano plazo, estos papeles pueden ser una buena alternativa para cubrirnos ante posibles devaluaciones tanto en el oficial como en el paralelo.
 
Por otro lado, mantenemos otro 40% de nuestro portfolio en instrumentos vinculados a tasa de interés. Los fondos de bonos en $ han arrojado una excelente rentabilidad anual del orden del 30%, superior a los plazos fijos en aproximadamente 8-10 puntos porcentuales promedio.
 
Para terminar, estamos subinvertidos en instrumentos vinculados al dólar oficial. Nuestro portfolio promedio mantiene un 20% en dichos activos ya que creemos que el gobierno hará lo imposible para poder mantener la cotización a estos niveles.
 
Enero será un mes interesante para monitorear todas las variables. Toda señal que vaya en la modificación del actual status quo de la deuda no reestructurada deberá ser chequeada muy de cerca. Nuestra sensación es que nada se va a modificar por parte del gobierno porque no está en su ADN y esto va a traer nuevas presiones. También es cierto que los mismos economistas cercanos al ejecutivo le están advirtiendo que el no arreglo con los holdouts implicaría una caída en la economía del orden del 1.5% del PBI vs. un crecimiento de exactamente la misma magnitud en caso de un acuerdo. Aun cuando CFK no quiera acordar, el precio a pagar por no hacerlo es alto y quizás eso la lleve a buscar un arreglo.
Estaremos atentos a estas variables intentando evitar un salto de tiburón sobre las aguas aparentemente tranquilas.
 
Les deseamos lo mejor para estas fiestas y para este 2015 que ya se inicia.
 
Lic. Diego G. Polini